广和通(300638)

5G开启PC全互联时代,物联网龙头进入高成长期


公司盈利预测及估值







投资要点



全球领先的物联网模组提供商,收入利润高增长。公司成立于1999年,于2017年在创业板上市,主要提供 5G/4G/3G/2G/NB-IoT等蜂窝模组及解决方案,自主研发FIBOCOM品牌,且产品线以3G/4G高毛利率业务为主,20163G/4G业务占比超过60%2019年综合毛利率为26.67%,高于同行竞争对手。从应用领域来看,公司业务分为MIM2M两大类,M2M领域包括了移动支付、智能电网、车联网、安防监控等,MI领域包括了平板电脑、二合一电脑、笔记本电脑、电子书等消费类电子产品。目前公司拥有1000多名员工,服务覆盖100多个国家。2019年实现营收19.15亿元,同比增长53.32%,近五年复合增长率42.5%,实现净利润1.7亿元,同比增长95.95%,近五年复合增长率37.2%2018-2019年连续两年实现90%以上的业绩高增长。


MI业务聚焦消费电子,5G开启PC全互联时代,市场渗透率将有望大幅提升。公司MI类应用产品面向全互联PC、平板电脑、电子书等消费电子产品,平均毛利率30%以上,2018年公司MI产品收入占比35%,同比实现了2倍以上增长,2019年保持高增长态势。目前蜂窝通信模组PC端渗透率较低,公司占据领先的市场份额,随着5G时代到来全互联PC呈现加速趋势,联想、惠普、戴尔、华为、苹果等不断推出LTEPCPad,同时规划发布5GPC,我们预计未来三年全互联PC市场渗透率有望从目前不到5%提升至20%以上。目前MI业务以海外为主,2019年海外市场实现营收11.59亿元,同比增长88.46%。我们认为,5G将驱动新一轮的MI产品迭代更新,伴随蜂窝通信模组渗透率整体提升,MI业务有望进一步发展,市场空间弹性较大。公司启动“5G 无线通信模块及 5G 智能整机产品”。


Intel战略合作,持续加大研发投入,技术和市场卡位优势突出IntelPC处理器和基带芯片处于全球领先水平,公司与芯片巨头英特尔合作深入, 2014年成为英特尔唯一投资的物联网模组厂商。2019年基于英特尔芯片发布5G通信模组Fibocom FG100,与英特尔、联发科合作开发M.2模块,打造5G时代强大的PC平台。2019年研发营收占比大幅提升达到10.67%,在同行业公司中一直处于较高水平。定增募集7亿资金,重点投入5G与超高速通信模块项目。同时进一步加大在车规级模组、FIA整机业务、IoT平台服务的投入,近期与阿里云共同发布基于AliOS Things平台的LTE Cat.1模组,布局中速率物联网市场。全球运营商逐步退出2G/3G5G驱动万物互联,连接终端价值量将大幅提升,蜂窝物联网模组具有明显的规模化效应,国内的工程师红利释放,随着产品质量和服务的不断提升,无线模组市场格局向国内寡头集中。


投资建议:广和通是全球领先的物联网通信解决方案和无线模组提供商,与芯片巨头英特尔保持深度合作,在技术和市场方面具有较强的竞争力。随着5G建设大规模推进,带来产品迭代更新,蜂窝模块渗透率有望进一步提升,下游物联应用市场逐步打开新空间。我们预计公司2020-2022年收入分别为28.38亿/40.27亿/55.11亿,净利润为2.57亿/3.52亿/4.73亿,EPS分别为1.06/1.46/1.96元,首次覆盖给予“买入”投资评级。


风险提示事件:行业竞争加剧的风险;海外贸易争端产生芯片采购风险;外汇波动风险;人才流失及技术失密的风险等





内容目录







公司概况:领先的蜂窝物联网解决方案提供商



领先的蜂窝物联网模组与解决方案提供商


领先的物联网通信无线模组与解决方案提供商。公司成立于1999年,于2017年在创业板上市,成为中国首家上市的无线通讯模组企业。公司总部位于深圳,主要提供 5G/4G/LTECat.1/3G/2G/NB-IoT/LTE Cat M/安卓智能/车规级无线通信模组产品,下游客户涵盖了移动支付、移动互联网、车联网、智慧能源、智能安防、智慧城市、智慧家庭、智慧医疗、智慧农业、无线网关等多领域2014年英特尔通过全资子公司英特尔半导体(大连)有限公司投资入股广和通,成为公司第三大股东(11%),根据其官网,公司是英特尔投资的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商。公司目前全球拥有1000多名员工,服务覆盖100多个国家



实控人任公司董事长,持股比例较高,股权激励绑定核心骨干公司控股东、实际制人为张天瑜,任公司董事长,直接持有44.76%股权,通过广和创通间接持有2.01%股权,合计持股比例46.77%。广和创通为公司实际控制人与核心员工设立的持股有限合伙企业,张天瑜为广和创通实际控制人,其他员工为有限合伙人。应凌鹏先生,任公司董事、总经理,直接持有4.77%股权,通过广和创通间接持有1.32%股权,合计持股比例6.09%20188月发布激励计划,授予206名激励对象142.5万份股票期权,占当期总股本1.188%,以及157.5万股限制性股票,占当期总股本1.313%,激励对象包括董事、副总经理许宁、副总经理陈仕江、副总经理邓忠忠和203名中层管理人员、核心技术骨干,激励分三年进行绩效考核。2018年公司西安研发中心建设、产品布局以及销售拓展进行规划,陆续新设了深圳广和通投资发展、深圳广和通无线通信、先广和通无线通信等七家子公司,在现有模块以及物联网解决方案的基础上,布局FIA整机、IOT平台建设方面。




MI市场独特竞争优势,积极开拓IOT多领域市场


产品以3G/4G为主,MI产品持续高增长,M2M下游应用领域广泛。公司的主要产品包括了5G模块、LTE模块、SoC智能模块、WCDMA/HSPA+模块、GSM/GPRS模块、LPWA模块等。其中3G/4G产品占比较大,根据历史数据20163G/4G占比就超过60%,通过集成到各类物联网设备使其实现数据的互联互通和智能化。根据产品的应用领域来划分,公司的产品主要应用于M2M领域和MI领域,其中M2M领域包括了移动支付、智能电网、车联网、安防监控等,MI领域包括了平板电脑、二合一电脑、笔记本电脑、电子书等消费类电子产品。 2018年公司MI产品收入占比35%,同比实现了2倍以上增长,M2M产品占比约65%,同比实现了88%以上增长。



全球化布局销售服务体系,海外市场拓展迅猛。公司产品的销售区域主要集中在国内,随着公司不断加大海外业务的拓展力度,海外业务的比重将呈逐步上升趋势。公司国内业务采用直销为主、经销为辅的销售模式。公司已在国内形成华南、华东和华北三大业务区域,并分别在北京、南京、杭州、福州、上海和台湾设立办事处,专门负责各自区域的销售管理,并为客户提供技术服务支持。拓展海外市场初期,通过经销商可以实现海外市场的快速拓展。随着公司的产品认可度逐步提高,公司建立起与主要客户的直接联系,并已在香港、美国和德国等地设立子公司或办事处,负责海外市场拓展业务,目前,公司海外业务中的经销和直销比例已较为均衡。




收入利润进入高成长期,海外市场拓展顺利


收入规模放量,盈利能力日益增强。近年来公司持续加强研发及销售投入,加强新产品开发,积极开拓海外市场,产品和服务的认可度逐渐提高,主营业务发展情况较好。从营收角度来看,2018年在海外市场发力的背景下,公司营收达12.49亿元,同比增长121.85%2019年公司保持稳健增长,实现营收19.15亿元,同比增长53.32%。从盈利能力角度来看,公司归母净利润实现稳定增长,2019年公司实现盈利1.70亿元,同比增长95.95%



MI产品利润率较高,业务增速最快,海外市场开拓顺利。随着技术优势的逐渐凸显,公司营业收入近年来处于高速发展的阶段。分业务来看, M2M领域在2018年实现营收8.09亿元,同比增长89.02%MI领域营收4.37亿元,同比增长236.15%;分地区来看,公司前期主要市场是在国内,2019年公司海外市场实现营收11.59亿元,同比增长88.46%,增速稳中有升;近两年公司着力加大营销队伍的建设,加大代理渠道的拓展,在香港、美国、德国等地设立子公司或办事处。




定增募集7亿,重点布局5G项目


定增募集7亿,布局5G与超高速通信模块项目。公司于201911月成功定增募集7亿元。募集资金将重点投入5G通信技术产业化项目(41%)和超高速无线通信模块产业化项目(8%),募投项目产品为超高速率和5G模块及整机产品。其中,超高速无线通信模块产业化项目将生产应用于全互联PC领域的4G超高速无线通信模块产品,预测年均毛利率水平为33.33%5G通信技术产业化项目的产品为5G无线通信模块和5G智能整机产品,其中,规划的5G模块产品首先应用于全互联PC领域,预测年均毛利率为32.20%,规划的5G智能整机首先为网关类产品,预测年均毛利率为25.00%



项目进展顺利,4G LTE项目和物联终端项目效益明显。公司于20173月首发上市,募集资金1.81亿元,截止至2018年底,物联网移动终端项目建设比规划快25.22%,车规级模块项目建设比规划慢29.36%4G LTE无线通信模块建设项目比规划快7.14%,进度差异的主要原因是公司战略集中4G LTE无线通信模块建设项目与物联网移动终端解决方案建设项目,从2019年公司加大车联网投入。截止至2018年底,4G LTE无线通信模块建设项目的效益达到了规划效益的168%,物联网移动终端解决方案建设项目达到了规划效益的132%。公司运营效果持续改善,募集资金产生效益明显。





行业趋势:5G驱动万物互联



通信模组是物联网的核心“连接器”


5G将推动移动互联网向万物互联时代转变。移动通信2G实现从1G的模拟时代走向数字时代,3G实现从2G语音时代走向数据时代,4G实现IP化、移动互联网化,数据速率大幅提升。5G最大的改变是构建了物联网的基础网络,实现从人与人之间的通信走向人与物、物与物之间的通信。5G应用三大场景:eMBB(增强移动宽带)、mMTC(海量机器类通信)、和uRLLC(超可靠低时延通信)。(1)增强移动宽带场景指在现有移动宽带业务场景的基础上进一步提升用户体验,代表应用:4K高清视频、AR/VR、远程教育等。(2)海量机器类连接,代表应用工业物联网、智慧城市、智能家居等。(3)低时延高可靠,例如自动驾驶/辅助驾驶、远程控制等。



终端智能化与联网化迭代升级。无线通信模组和智能控制器是驱动传统终端升级为物联网终端的核心元器件,从短距离通信到长距离通信芯片,从低复杂度到高性能计算控制芯片。目前应用于物联网的通信技术包括WiFiRFID、蓝牙、ZigBee 等短距离无线通信技术(局域网)和借助电信运营商的蜂窝网络2G3G 4G/LTELPWA5G 等长距离移动蜂窝通信技术(广域网)。其中LPWA ( Low Power Wide Area )低功率广域网包括NB-IoTeMTCLoRaSigFox等,是为解决广覆盖和低成本、低功耗的问题,而专门设计的窄带物联网技术,LoRaSigFox是非授权频段。LTE网络演进的低速率技术如LTE Cat.MLTE Cat.1等。电信蜂窝网络契合了物联网无处不在的目标,成为物联网的重要载体,我们讨论的M2M场景下的无线通信模组主要是指长距离移动蜂窝通信模组,大部分终端往往同时使用导航定位模组包括GPSGNSS模块。


中国形成最大的NB-IOT网络,进入5G时代物联网增长将由LPWAN向高速率连接转变,通信模组单体价值将大幅提升。近两年我国三大运营商快速推进LPWA NB-IoT网络进入商用,NB-IoT基站已超过100万个,eMTC大规模推广。2019年三家基础电信企业发展蜂窝物联网用户达10.3亿户,全年净增3.57亿户,中国是全球最大的M2M市场。国内蜂窝物联网设备大部分由2G承载,海外主要由3G4G来承载。全球42%的蜂窝物联网连接由2G网络承载,超过30%的连接由4G承载。IoT Analytics预计2017-2023年,LPWAN连接数将实现109%的年复合增长。4G物联网目前处于起步阶段, 20205G规模商用,电信运营商都在加速构建窄带连接到宽带连接的全覆盖,LTE/5G高速率宽带物联网模组也将放量。



5G、人工智能赋能物联网实现新突破。5G技术与人工智能技术的逐渐成熟为给物联网与各领域的深度融合带来的新的技术加持,在5G技术逐渐实现商用的背景下,依靠5G技术低延迟、高带宽、高速度等特点,物联网对现实世界感知获取的数据能够高速可靠地传输到终端,这为物联网与各行各业深度融合增添了可行性,IoT Analytics梳理了5G加持下物联网七大潜力应用场景,包括了车载远程信息处理、车载信息娱乐、智能电网自动化、移动协作机器人、视频监控、协作式智能移动。人工智能能够将物联网采集到的数据信息进行算法优化分析,从而根据所得结果辅助使用者进行决策或者工作,实现万物数据化智能化,2015-201911月,AIoT领域共发生1718起投融资事件,总融资额达1919亿元,从投资增速来看,投资事件数复合增速近14%,融资额增速高达73%,物联网正值风口,各公司纷纷布局。




运营商2G/3G退网,工信部政策加码推动产业发展


政策加码推动物联网产业发展。工信部发布《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》,为准确把握全球移动物联网技术标准和产业格局的演进趋势,推动2G/3G物联网业务迁移转网,建立NB-IoT(窄带物联网)、4G(含LTE-Cat1,即速率类别14G网络)和5G协同发展的移动物联网综合生态体系,在深化4G网络覆盖、加快5G网络建设的基础上,以NB-IoT满足大部分低速率场景需求,以LTE-Cat1(以下简称Cat1)满足中等速率物联需求和话音需求,以5G技术满足更高速率、低时延联网需求。到2020年底,NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖,重点区域深度覆盖;移动物联网连接数达到12亿;推动NB-IoT模组价格与2G模组趋同,引导新增物联网终端向NB-IoTCat1迁移;打造一批NB-IoT应用标杆工程和NB-IoT百万级连接规模应用场景。



2G/3G加速退网,Cat 1连接主力时代已到来。202057日,工信部发布了《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》,引导新增物联网终端逐步退出2G3G网络,全面向NB-IoT4G(LTECat1)迁移;并计划到今年年底使移动物联网连接数达到12亿,实现县级以上城市主城区普遍覆盖,重点区域深度覆盖Cat.1终端上行峰值速率仅有5Mbit/s,支持VoLTE和低速率数据且成本较低,目前蜂窝物联网连接主要分为三类,60%的物联网连接需要窄带网络提供服务,比如抄表、市政设施、路灯、智能停车、环境管理领域,10%的物联网高速连接需要4G Cat 4以上或5G eMBB提供服务,如自动驾驶、视频监控、远程医疗等,而有30%的中低速业务需要Cat.1eMTC网络提供服务。目前窄带业务和高速业务已有成熟的网络和产业生态,而占比30%的中低速率物联网网络和相关产业生态还相对空白。



Cat.1优势:广覆盖、低成本、低功耗、低时延。Cat.1Cat.4系出同源,作为Cat.4的下沉市场,基于成熟的LTE网络,运营商无需升级网络,只需简单的参数配置,允许Cat.1终端接入网络即可,可以迅速填补中速率市场的空白。具体来看,Cat.1终端具有广覆盖、低成本、低功耗、低时延四大优势,Cat.1的工作电流比Cat.4降低50%,成本降低20%,与Cat.4拥有相同的毫秒级传输时延。



无线通信模组制式的演进已呈现出“2G产品快速退出、3G产品逐步被替代、4G产品高速化、5G产品主导市场”的发展趋势。BI Intelligence预测2020年全球联网设备数量将达到340亿,其中物联网设备数量达到240亿,是所有联网设备中最具增长潜力的一部分。根据爱立信的数据,截至201710月共有75亿联网终端,进入增速放缓阶段,而物联网中广域网连接数高增长,预计2017-2023GAGR达到26%,未来5年物联网连接数将三倍于移动互联网,带来连接、应用、数据等多重价值。Machina Research预测,2020年我国无线模组市场规模将达到296 亿元。




车联网与消费物联网将出现热点


物联网应用可以分为消费物联网和产业物联网。消费性物联网面向需求侧的消费电子终端,与移动互联网相融合创新活跃度高,比如PCPAD、电子书、可穿戴设备、车联网、无人机、智能家居、智能硬件等。产业物联网是指物联网面向工业、农业、能源、电力、交通、物流、零售、金融等行业应用,以及智慧城市和安防等,成为行业升级的基础设施。据GSMA Intelligence预测,从2017年到2025年,产业物联网连接数将实现4.7倍的增长,消费物联网连接数将实现2.5倍的增长。但两者的通信模组在规模效应和单体价值差异较大。


消费物联网模组单体价值较大,且容易产生规模效应。物联网的问题是产品多样化,应用非常分散,尤其产业物联网。通信模组面对的市场从单一同质化大规模市场向小规模异质化市场发生变化。对于芯片和模组行业,设计、流片、封装、测试前期投入大,没有量就不能产生规模效应,摊销到每块模组的成本较高,价格战直接带来亏损。而消费物联网因为消费电子属性往往需要更高速率的4G/5G通信模块,模块单体价值量较大,同时消费电子同类的产品的规模较大,比如个人电脑出货量亿台级,手机出货量达到十几亿量级,对应模块厂商更容易产生规模效应。



5G模组与基带阵营:基带芯片是用来合成即将发射的基带信号,或对接收到的基带信号进行解码,基带性能决定的通讯功能直接决定了通话质量和上网速度。模组市场的基带芯片大致可以分为两大阵营,一个是高通阵营,另一个是华为阵营。目前全球基带芯片的主要厂商华为、联发科、高通、紫光展讯和三星五家,据Strategy Analytics统计,2019年全球基带芯片市场收益209亿美元,其中高通(41%)、海思(16%)、英特尔(14%)、联发科、三星占据了2019年全球蜂窝基带处理器市场前五名的收益份额。


传统蜂窝通信模块正在发生变革,电信设备的通用化小型化虚拟化分布化成为发展趋势,5G通信体系架构面临着潜在的革命性改变,未来5-10年通信技术势必进入一个更快的发展时期。20205G将实现规模商用,同时北斗导航系统将完成全球组网,电信运营商将加强联合攻关和创新,进一步强化5G等关键应用技术研究,打造一批可落地、可推广的5G跨行业应用。除了eMBB场景的家庭网关、机顶盒、笔记本电脑、加固型工业平板电脑、视频监控、工业级路由器,下个阶段3GPP Release 16将支撑大连接和低延时的创新服务,如自动驾驶、远程控制、AR/VR、智能电网等,我们预计5G将发挥关键作用的领域包括汽车、无人设备(无人机、机器人等)、智能制造。


5G打造始终在线的消费电子体验。目前我国三大电信运营商的新资费套餐,包括冰淇淋套餐、4G不限流量卡,固网无线捆绑套餐、主副卡共享等套餐,实现了不限流量和多卡共享流量。得益于4G网络稳定、高速的移动通信环境以及智能手机高渗透率,运营商流量卡套餐普及,人们逐渐习惯移动互联网不受地理位置限制而即时通信的便捷。在笔记本电脑、平板电脑、超级本、电子书等产品愈发普及的情况下,5G时代越来越多的PC产品将加载无线通信模块,实现与移动互联网的互联互通,而不再局限于WIFI网络、有线网络。



电子支付快速增长,移动式POS逐步成为其主流,自动贩卖机(VEM)快速增长。POS机具有半消费电子属性,新技术推动的智能POS 除了传统收银机的收银、打印小票、扫码等功能外,还提供了整合支付解决方案,支持多种收款方式,支持会员管理、营销管理和各种便民服务。电子支付终端的使用范围从传统商业零售、餐饮、酒店等延伸至医疗、教育、运输、保险、物流和电讯服务,移动式POS逐步成为其主流。2018Q3联网POS3231.25万台,比上个季度末增加99.25万台。2017年,新大陆跃居全球第二大POS供应商,设备出货量达870万台。随着移动通信的发展,自动贩卖机的数量快速增长,叠加物联网的出现,POS机改出售为出租给商务,收租赁费将产品转到服务会成为一种趋势。


车联网是M2M最确定和最有价值的市场。汽车变为第四块屏幕—电视、电脑、手机、汽车屏幕,智能汽车时代“无人驾驶”的出现,将会减少交通事故的发生,缓解拥堵,减少燃料消耗和污染,同时将会让车主的用车生活变得更加轻松、简单。而车规级产品,高集成和小型化,需经受严苛环境的考验、具有优越的防静电和防电磁干扰功能、超宽温度范围 (-40 ~ +85°C),满足车载及其他恶劣环境下的应用需求,技术壁垒较大。车联网产品主要包括车载前装 T-BOX 和车载后装OBD 两大类。2018年国内广义乘用车保有量2.4亿辆,年销量2272万辆,同比下滑6%,但仍然全球销量第一,新能源车销量125万辆(新能源车100%联网),车联网渗透率在快速提升。除了乘用车,工程车辆的资产追踪管理、车队管理、物流车辆管理等需求旺盛。



市场规模预计:Gartner预计车联网市场成熟阶段后,产业链各环节营收占比为:终端传感器及芯片厂商占比10%,通信模块设备厂商占比20%,通信运营服务占比10%,平台服务商占比20%,垂直行业应用解决方案商占比40%。以2020年每辆车载硬件终端1500元的产品价格估算,硬件市场有近850亿元的市场规模,复合增长率超过50%。据彩虹无线统计,2018年,在传统汽车中前装车联网渗透率已超过 20%,新能源车基本已实现 100%的覆盖率,根据工信部《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》,2020 年车联网渗透率将达到 30%以上,新车驾驶辅助系统(L2)搭载率达到30%以上,联网车载信息服务终端的新车装配率达到60%以上。据我们测算至2020年全国前装T-box市场规模将达到65.25亿元,CAGR11.85%。此外,由于汽车后装市场与消费者习惯密切相关,市场格局分散,麦肯锡统计及预测,2017年全球汽车后装市场规模将达到8000亿欧元,中国市场约900亿欧元,预计未来汽车后市场将每年增长3%左右,2030年规模达到12000亿欧元。




无线模组市场格局向国内厂商集中


广域模组寡头竞争市场结构。广域通信模组尤其是蜂窝物联网模组具有更为明显的规模化效应,在全球市场中形成了少数几家出货量较高的寡头占据大部分市场。2017年,芯讯通、Sierra Wireless、泰利特、金雅拓和U-blox五家厂商的出货量占据全球蜂窝物联网模组出货量65%的份额,营收占全球85%的份额。出货量来看中国的芯讯通(SIMCom)和加拿大的Sierra Wireless市场份额最高,呈现双寡头竞争格局。



国内厂商规模效应初显,向海外厂商追赶。从销售收入来看,国内厂商近几年增速较快,毛利率方面,国内厂商与海外厂商的差距也在逐步缩小。NB-IOT 为国内厂商带来弯道超车机会,产业链向国内倾斜。在标准层面,华为深度参与了 NB-IOT标准的讨论和制定,国内厂商话语权提升;在芯片层面,除高通、Intel等国际半导体巨头外,华为、中兴、RDA锐迪科等厂商均已推出 NB-IOTMTC 芯片产品,并已逐步量产;叠加国家政策支持,国内模组厂商有望分享跨越式发展红利。



NB-IOT/2G模组价格竞争激励,并购重组活跃,国内巨头低价抢夺市场份额,集中度有望大幅提升。在芯片成本降低、模组厂商设计优化和出货量增加的推动下,物联网模组成本快速下降。华为正在驱动NB-IoT SoCBoudica系列)的零售价降低至1美元以下。20188月,中国联通启动300万片NB-IoT模组招标,中标企业报价已低于业界预期的5美元;另外,运营商对于模组的大额补贴使模组价格进一步接近规模商用边界,目前NB-IoT模组价格处于20-35元不等,其中单模模组集中于20-30元。201810月底,中国移动启动了500万片NB-IoT单模模组招标,业界预期会将模组价格进一步拉低。4G模组也在一些厂商推动下成本降至100元以下,加速4G模组出货量。目前国内有多家模组企业,随着以移远通信在4G模组上的低价竞争策略和行业内并购重组,预计1-2年市场集中度有望大幅提升。


模组向高附加值方向发展。2017年,芯讯通蜂窝模组出货量占据全球出货量的23%,但由于大批出货量来自共享单车2G低附加值模组,其收入仅占比11%,而Sierra Wireless则依靠更多的4G模组和高性能高附加值的产品,出货量占全球17%,但收入占比32%。鉴于模组利润被大幅挤压,模组向高附加值方向发展,呈现两大趋势:一是提供定制化解决方案,实现方案和产品的绑定,增加客户的回购率的同时还可以增加盈利,目前大部分模组厂商都能够提供此能力。二是向云平台延伸,大型模组厂商均在提前布局云平台。如Sierra WirelessAirVantage设备管理和应用开发云平台,Telit布局DeviceWISE远程设备管理和安全云存储平台,日海控股美国艾拉AEP云平台,高新兴自主研发高云平台等。通过将模组与物联网解决方案集成/支持服务、中间件、软件平台、应用开发工具包、云平台、分析服务和端到端的安全捆绑销售而获利。





与芯片巨头深度合作,加大研发提升竞争力



与英特尔深度合作,MI业务独特竞争优势


与英特尔由商务到股权合作关系根据英特尔公布的投资报告,广和通是英特尔唯一投资的物联网模组解决方案公司,深度绑定英特尔。公司与英特尔的合作历史深远,自2009年广和通推出自主品牌模块时,主要是基于原英飞凌平台开发产品,2010年英特尔现金购买原英飞凌的无线解决方案部,公司采购的基带芯片制造商由英飞凌变更为英特尔。基于良好的商务合作关系与对公司产品的信任与认可,20149月,英特尔半导体(大连)有限公司战略入股公司11%股权,公司与英特尔形成股权层面的绑定。由于英特尔投资的项目退出政策,自20185月解禁后英特尔陆续减持公司股份,201911月英特尔持股2.05%2019年基于英特尔芯片发布5G通信模组Fibocom FG100,与英特尔、联发科合作开发M.2模块,打造5G时代强大的PC平台。



全球基带芯片市场集中度较高,英特尔全球第三。基带芯片是指用来合成即将发射的基带信号,或对接收到的基带信号进行解码的芯片,主要由CPU处理器、信道编码器、数字信号处理器、调制解调器和接口模块组成。基带芯片是高精尖芯片产品,对企业的研发能力、生产工艺要求严格,行业进入门槛高。在全球市场中,拥有生产基带芯片的企业有高通、联发科、三星、华为海思、展讯、英特尔、联芯、威盛、互芯九家公司,企业数量较少。据Strategy Analytics统计,2019年全球基带芯片市场收益209亿美元,其中高通(41%)、海思(16%)、英特尔(14%)、联发科、三星占据了2019年全球蜂窝基带处理器市场前五名的收益份额。



无线模组基带芯片成本占比最大。公司产品成本包括材料成本、加工费、检测费用等,其中主要原材料包括基带芯片、记忆芯片、射频芯片。产品成本主为原材料成本,占比达到80%以上,其中基带芯片成本占比最大,据公司招股说明书披露,2014-2016年基带芯片成本占比分别为44.29%44.5%40.83%,受到产品制式结构的变化,成本结构略有波动。2015年公司向英特尔的采购占公司总采购额比例就超过20%


与英特尔、联发科合作开发M.2模块,打造5G时代强大的PC平台。在英特尔出售手机基带部门后,与联发科紧密合作,共同开发、验证和支持5G调制解调器解决方案,英特尔将制定5G解决方案规格,由联发科开发和交付的5G调制解调器。英特尔还将进行跨平台优化与验证,并为OEM合作伙伴提供系统集成和联合设计支持,重点关注笔记本电脑细分市场中的关键部署,还将开发和验证平台级软硬件集成,包括操作系统主机驱动程序。首批产品计划于2021年初上市。预计戴尔和惠普将会率先推出采用上述5G解决方案的笔记本电脑。公司与英特尔、联发科正合作开发M.2模块,该模块经过优化,可与英特尔客户端平台集成。,并主导5G M.2模块的制造、销售和分销等。



5G开启PC全互联时代,市场空间广阔


5G开启PC全互联时代,PC从个人计算机演变为个性化计算+个性化云。传统笔记本电脑,历经数十年的发展,连接到网络的方式也在不断演变,从使用网线上网,到内置WIFI模块连接WIFI上网,到与USB Dongle配合使用通过运营商网络上网,再到内置无线通信模块直连运营商网络上网。随着全球LTE网络的不断完善并且逐步向5G网络演进,拥有内置无线通信模块,能直接接入运营商网络的笔记本电脑产品逐步成为主流。未来支持LTE网络以及将来支持5G网络将有望成为笔记本电脑产品的标准配置。公共WiFi普遍存在泄露个人信息和数据的风险,全互联PC能为用户提供安全、便捷的智能连接服务,无需连接WiFi即可实现Always Online,更好地满足用户在机场、酒吧、咖啡厅、购物中心和酒店等移动场景下随时随地进行创作、工作和娱乐的使用需求。



ARM/高通/intel等芯片巨头的5G终端策略。目前,ARM、高通、英特尔等系统芯片制造商与联想、戴尔、惠普等PC制造商、以及国内外的运营商合作,全方位推出了4G/5G新兴始终在线的PC2017年市场上已经成功推出30多种全互联PC产品。2019MWC,高通推出首款商用5G PC平台--高通骁龙8cx 5G计算平台,将采用第二代高通骁龙X55 5G调制解调器,英特尔也发布Intel® XMM™ 8160 5G基带芯片,广和通联合Intel发布首款5G通信模组:FibocomFG100,内置Intel®XMM™ 8160 5G基带芯片,全互联PC预计将成为未来笔记本电脑行业的发展方向。5G实时在线的体验将成为消费电子厂家差异化的竞争手段,更好的移动体验,包括云存储与计算、快速响应的多人游戏、沉浸式全景视频和即时应用。



2020Q1全球笔记本和平板电脑市场超预期,Intel主导X86处理器。Strategy Analytics数据显示, 2020 年第一季度,全球笔记本电脑出货量 3790 万台,仅同比下滑2%。其中,联想笔记本电脑出货量同比增长1%,苹果笔记本电脑出货量同比减少16%。与手机等消费类电子产品相比,一季度全球笔记本和平板电脑市场出货量表现被认为是在非常艰难的环境中取得了成功。全球最大的PC厂商联想集团表示,从 2 月初复工到 4 月初联想武汉基地实现满产,经历了 70 天的产能恢复,目前联想在国内工厂的产能已100%恢复,合肥和深圳工厂甚至在今年第一季度创下发货量的历史新高。



联想是最早一批开展全互联PC的厂商,率先提出AOAC战略(Always Online Always Connected)。20163月,联想推出全球首款全互联PC—小新Air 12LTE),2018年发布Miix 630 (LTE)2019年在CES现场展示了YogaBook C930 (LTE)ThinkPad X1 Carbon2019ThinkPad X1 Yoga 2019等智能设备,20194月推出的ThinkPad X390 4G版本随机赠送6个自然月国内免费用网流量套餐,内置广和通模组。我们从国内联系官网搜索已经有多款笔记本支持LTE版本选项,对比同一型号配置的笔记本是否选配LTE功能的价格相差800元,我们预计笔记本配置的不同速率的LTE模组出厂价格在200-500元范围,主流产品价格在300-400元,随着5G产品的推出,将支持更高速率和带宽,模组价格将进一步提升。



PC蜂窝模组市场空间:根据IDC统计数据,全球个人计算设备2019年的出货量同比下降3.3%,但是移动笔记本和移动工作站的出货量达到1.66亿台,平板电脑出货量达到1.37亿台。目前联网PC的渗透率较低,我们预计低于5%,随着5G规模商用,将带来流量成本的降低和超WiFi的速率体验,全互联PC的渗透率将持续快速提升,我们预计根据移动办公和重度娱乐应用的需求,全互联PC渗透率有望提升至20%以上。PC模组市场简单估算:假设笔记本电脑(不包括平板电脑)出货1.5亿台,三年以后全互联达到20%的渗透率水平,蜂窝模组单价300元,潜在的PC蜂窝模组市场规模将达到150亿元。



垂直拓展业务布局,全球化销售体系


产品下游应用广泛,垂直拓展业务布局。公司以PC模组、POS产品线为主,布局智能模组、车载终端、海外网关、服务等领域,主营业务收入要来自应用于M2M(包含移动支付、智能支付、智能电网、车联安防监控等)与MI消费类电子产品消费类电子产品(平板电脑、二合一电脑、笔记本电脑、子书)的无线通信模块和解决方案销售。公司与车联网行业、移动支付行业的龙头企业形成战略合作关系,持续加大该产品线的研发投入,在硬件平台的基础上,集成行业最新的技术需求,不断丰富产品型号,扩展新的行业应用。



车联网:公司的FIBOCOM 2G/3G通信产品和GPS定位产品,可为客户提供高速度的传输功能,高质量的语音服务,短信/彩信服务和高精度定位服务,不仅满足汽车导航、防盗、紧急求助与救援、集群调度、车队管理等应用需求,还可以支持在线娱乐媒体系统,即时语音或视频通信,车辆身份识别,呼叫中心,泊车引导等等个性化的要求。


无线支付:公司提供GSM/GPRS,UMTS/HSPA+无线通信模块、软件硬件手册和各种开发工具,实现客户对无线销售和支付解决方案的需求。公司通过了金融支付业界最严格的在线测试:连续7天的测试中,在线率高达99.9%,为无线手持设备提供了快速连接、安全可靠和可信赖的传输通道。


安防监控:公司提供GSM/GPRS,UMTS/HSPA+无线通信模块、软件硬件手册和各种开发工具,支持客户对无线安全设备的需求。FIBOCOM模块寿命长,内置安全协议栈,功耗低,易于集成,能为客户提供安全稳定的数据传输;其远程配置和管理简化了安装流程,减少了总体成本。


智能电网:公司提供的FIBOCOM无线通信模块以优越的ESD性能、更宽的温度范围和稳定的连接技术,为智能电网的建设提供先进、可靠的产品和解决方案,帮助设计者快速完成包括智能电表、采集器、集中器、配变、专变和负控等各种终端设备的设计。通过这些智能设备,电力公司可以轻松地获取到准确的信息、并加以分析和管理,有效地提升能源的使用效率。同时用电用户也能轻松管理自己的消费信息,主动改变消费习惯,获得最经济的能源使用方式。


全球化销售体系,直销为主,经销为辅。公司销售采用直销为主,经销为辅。近年来,广和通全球客户数量逐年增长,海内外销售规模迅速扩大,为适应市场发展的需求,广和通在海内外成立了多个办事处。在国内,广和通设立了杭州办事处、南京办事处、福州办事处、北京办事处、上海办事处、西安研发中心以及台湾办事处;在海外,广和通在美国、欧洲、印度等区域建立了子公司和分支机构,从全球范围内进一步完善、加强广和通销售和技术支持体系。国内业务保持稳定增长,海外业务持续发力,不断提高市场占有率。


大客户资源丰富。公司深耕无线通信模块领域十余年,在移动支付领域、智能电网、车联网、移动互联网以及智能安防等领域积累了一大批国内外优质客户。包括移动支付终端供应商百富环球、新国都、新大陆;国网和南网各类细分采集设备供应商林洋能源、海兴电力、国电南瑞、炬华科技、友讯达;车载系统供应商赛格导航、博实结、华宝科技、比亚迪等以及移动互联网领域的联想、惠普、戴尔等。良好的客户资源为公司持续稳定的发展提供了保障。




研发投入持续增长,构建产品梯队竞争优势


布局异地研发,摊薄研发人员成本。公司于20185月设立西安子公司,2019年将研发重心向西安搬迁,并开始在西安校招,摊薄研发人员成本。西安研发中心将进一步加强广和通人才资源优势,为公司业务推进及项目品质提供最优保障。在产学研融合的背景下,公司2016年与深圳大学共同创建了无线通信联合实验室,自2018年起,公司为西安电子科技大学通信工程学院提供100万元赞助,设立“广和通精英学子奖助金”,此外未来公司将和西安电子科技大学在人才联合培养,科研互动,重点实验室建设等方面展开更深层的合作。


研发投入不断提升,研发营收比超过10%。公司研发人员数量不断上升,2019年底公司研发人员数量已达到579人,占公司总员工比例上升至64.26%,增长迅速,此外公司研发投入金额逐渐递增,2019年公司研发投入金额达2.04亿元,同比增长84.52%研发营收占比达到10.67%,在同行业公司中处于较高水平。公司研发骨干大多都有多年行业研发经验,并曾在世界五百强企业及国内科研院所等行业技术领先的企业工作,多年来公司研发团队积极与摩托罗拉、英特尔等公司交流合作,除了在技术和产品上不断创新,研发流程也不断得到提升,能够与国际先进的产品开发管理流程相接轨。 


研发成果丰富。截至2019630日,公司在主要产品无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的2G/3G/4G通信协议栈软件开发技术、产品性能实现工业级-40+85度的技术、 RF校准控制技术、一体化产品开发设计技术、接口扩展技术、集成应用技术的研发过程中已累计获得18项发明专利、 39项实用新型专利以及35项计算机软件著作权。



定制化服务与客户合作开发。随着物联网产业不断发展,客户已经不满足于无线通信模块仅承担物联网入口的功能;客户需要融合感知、前端数据的处理和分析以及数据的接入和传输等复合性功能的一体化模块,这些功能和技术的融合将更加有利于降低产品成本、提高数据处理和传输的及时和有效性、降低产品功耗以及提高产品稳定性。上述情形需要公司研发团队对行业规范、客户需求进行分析和归类,既能满足单一客户需求,又能持续扩展行业其他应用,使产品形成新的定位和格局。一方面公司积极为客户提供“交钥匙”的完整产品和解决方案,配合客户加快设备进入市场的时间;另一方面,公司不断开发新的研发技术,努力提高与客户合作的粘性。



与阿里云共同发布基于AliOS Things平台的LTE Cat 1模组。202064日,广和通携手阿里云率先发布内嵌AliOS Things轻应用开发框架的LTE Cat 1模组L610,对所有用户开放二次开发能力,实现10分钟内单模组完成4G设备接入开发。广和通LTE Cat 1模组L610是面向物联网中速率市场推出的低成本高性能的Cat 1模组。将AliOS Things轻应用框架与广和通L610结合,使用户可以在模组上直接完成智能设备应用的开发,设备集成度更高,成本更低。同时,通过提供热更新的能力,将编写好的应用脚本一键推送到设备上运行,为开发者提供极为便捷的调试手段,也使设备的在线运维更加轻松与高效。广和通L610先后通过电信运营商测试认证、CCCSRRCNAL三项认证,是国内首款具备量产出货资质的Cat 1模组。该款模组广泛地应用于:POS、新零售、公网对讲、DTU、资产追踪、共享设备、智能电表等领域。





财务分析:收入规模放量,规模效应显现 



收入规模放量,盈利能力日益增强。近年来公司持续加强研发及销售投入,加强新产品开发,积极开拓海外市场,产品和服务的认可度逐渐提高,主营业务发展情况较好。从营收角度来看,2018年在海外市场发力的背景下,公司营收达12.49亿元,同比增长121.85%2019年公司保持稳健增长,实现营收19.15亿元,同比增长53.32%。从盈利能力角度来看,公司归母净利润实现稳定增长,2019年公司实现盈利1.70亿元,同比增长95.95%



直销为主聚焦大客户,前五大客户占比58%公司的客户结构相对较为集中,近年来公司围绕大客户战略,积极开拓市场,客户集中度整体看处于上升趋势,近两年到达稳态,2019年公司前五大客户销售额占比高达58.21%,比2014年上升了6.37个点。虽然公司客户集中度有上升趋势,但公司的大客户销售占比较为均衡,前三大客户的销售占比均超过了10%,这得益于公司坚实的技术基础以及产品对各行各业的高度适用性。



MI业务收入增长,盈利能力优势显著。公司近年来不断加大新技术。新产品的研发投入,进一步夯实自己的技术优势,同时拓展代理渠道,逐步建立了直销为主、经销为辅的销售模式,全面打开了国内国外两大市场,逐步建立了规模优势。



管理效率提高,期间费用率降低。公司的期间费用率与同行业竞争对手相比在前期相对较高,但是随着公司逐渐发挥规模优势,公司的期间费用虽然逐渐提高但是期间费用率却在2018年实现大幅度下降,达6.72%,低于同行业平均水准,2019持平达6.91%;公司销售费用率达4.52%,与其他竞争对手相当;公司前期的管理费用率与同行相比也相对较高,但是随着管理体系的逐渐完善以及规模效应逐渐凸显,2018年公司管理费用率大幅下降;在财务费用率方面,公司财务费用率处于行业中等水平。






盈利预测及投资建议



随着运营商4G/5G网络建设的不断完善,物联网产业具备了连接的网络基础,MWC可以看到5G硬件终端芯片的创新浪潮,将驱动新一轮互联网和物联网应用,5G将带来始终在线的消费电子体验,车联网、4K/VR、云游戏、工业互联等快速落地,物联网终端连接数增长有望进一步加速。万物互联发展路径“连接—感知—智能”三阶段,即为5G-IOT-MEC-AI技术周期。当前重点看好车联网、电子支付、消费电子的物联网应用,后续关注工业互联、医疗健康、智慧能源、智慧农业等行业应用,随着联网智能终端设备放量相关芯片、通信模组、控制器的高增长。


目前国内有多家模组企业,行业内并购重组,2017年日海智能收购龙尚科技、芯讯通,高新兴收购中兴物联,2018年启迪国际宣布以1.05亿美元收购Telit车载通讯业务。随着以广和通、移远通信为代表的模组龙头企业在4G模组上的低价竞争策略,预计1-2年市场集中度有望大幅提升,国内厂商在全球市场的份额也将进一步提升。中国物联网创新活跃,运营商重视物联网战略,国内物联网应用红利逐步体现。国内第一梯队的物联网模组和终端厂商在全球市场竞争力不断提升,海外业务拓展力度不断加大,未来有望成为全球市场的主导供应商。


分业务预测:结合对公司所行业及自身情况的分析,对于公司2020-2022年分业务收入及毛利率进行预测:


M2M产品:公司M2M产品对应车联网、智能电网、移动支付、安防监控等应用领域,同时公司逐步拓展车载前装市场,随着5G建设的推进,产品迭代更新带来毛利率的提升。我们预计公司M2M产品2020-2022年营业收入增速分别为30%33%33%


MI产品:公司MI产品对应移动智能终端领域,包括笔记本电脑、平板电脑、二合一电脑、电子书等消费电子产品。考虑5G建设的推广,具有蜂窝通信功能的笔记本电脑渗透率有望加速提升,公司具有先发优势,市场份额有望进一步提升。我们预计公司MI产品2020-2022年营业收入增速分别为70%50%40%



投资建议:广和通是全球领先的物联网通信解决方案和无线模组提供商,与芯片巨头英特尔保持深度合作,随着5G建设大规模推进,带来产品迭代更新,蜂窝模块渗透率有望进一步提升,下游物联应用市场逐步打开新空间。我们预计公司2020-2022年收入分别为28.38亿/40.27亿/55.11亿,净利润为2.57亿/3.52亿/4.73亿,EPS分别为1.06/1.46/1.96,首次覆盖给予“买入”投资评级






风险提示



行业竞争加剧的风险:蜂窝通信模块的应用规模不断扩大,产品不断成熟完善芯片等原材料成本逐步降低,加上企业之间的业务竞争导致近两年市场整体毛利率呈现下降趋势。随着新的应用领域规模扩大,有可能出现新的进入者导致行业竞争进一步加强,公司存在毛利率继续下降的风险,另外原材料涨价、加征关税等因素,都将影响公司的盈利能力。


海外贸易争端产生的芯片采购风险芯片属于蜂窝通信模块的核心原材料,高通、英特尔等是公司芯片供应商之一,如果中美贸易争端不断升级,公司对美国芯片的采购可能会受到一定影响。


外汇波动的风险:公司蜂窝通信模块产品的核心原材料芯片主要向海外供应商,一些测试设备也需要从国外进口,出口销售收入占比达到50%左右,汇率的波动有可能增加财务费用,因此公司存在因汇率导致公司业绩下滑的风险。


人才流失及技术失密的风险:核心技术是公司赖以生存及发展的基础和关键。公司一方面与主要技术人员签订保密协议、约定竞业禁止义务,并提供包括薪资福利和股权激励在内的激励政策;另一方面,公司积极申请和维护各项专利及软件著作权,为核心技术提供法律保障。但公司仍存在人才流失及技术失密的风险。



分析师:陈宁玉

chenny@r.qlzq.com.cn

分析师:易景明

yijm@r.qlzq.com.cn

研究助理:周铃雅

zhouly@r.qlzq.com.cn

研究助理:王逢节

wangfj@r.qlzq.com.cn


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